Los blindajes en las sociedades cotizadas: ¿defensa del administrador o defensa del accionista?

Por Ángel Fernández-Albor Baltar. Socio de Cremades & Calvo-Sotelo y Catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad de Santiago.

EN BREVE: La sociedad cotizada constituye un tipo societario que presenta múltiples peculiaridades frente a los tipos comunes de sociedades capitalistas. Quizá su rasgo más esencial sea el poseer un carácter abierto, esto es, estar constituida por un número elevado, y en cierta medida impersonal, de accionistas, que van variando según compren o vendan sus acciones.

Pues bien, directamente relacionado con lo anterior, se halla la posibilidad de que cualquier tercero pretenda adquirir el control de la sociedad a través de la adquisición en el mercado de la mayoría de las acciones de la sociedad o al menos de un paquete de control. Las medidas tendentes a obstaculizar este resultado se denominan comúnmente como blindajes.

1.- Introducción

Por blindajes societarios, hemos de entender por tanto, aquellas medidas de tipo preventivo destinadas a impedir o dificultar adquisiciones hostiles de la sociedad. Puesto que nuestro ordenamiento anuda un deber de oferta pública de adquisición (opa), a la toma de control de una sociedad cotizada, los blindajes se reconducen a la categoría de las medidas anti-opa.

Llegados a este punto, es preciso, en cualquier caso, distinguir este tipo de medidas preventivas, de las posibles estrategias defensivas que una sociedad pueda utilizar, una vez que sobre ella se anuncia o se presenta una opa. Ejemplos característicos de estas últimas serían actuaciones como las ventas de activos estratégicos (crown jewels), la búsqueda de caballeros blancos (white knights), las contra-opas (pac-man strategy), las adquisiciones defensivas (safe harbours), la emisión de títulos preferentes (poisson pills), o incluso la recompra de acciones en poder del accionista hostil (greenmail).

En este pequeño comentario, no vamos a analizar este tipo de actuaciones, centrándonos pues en el análisis de las medidas puramente preventivas o blindajes en sentido estricto.

2.- Tipos de blindajes societarios: limitaciones al derecho de voto

2.1.- En nuestra práctica societaria nos encontramos con diversas medidas preventivas utilizadas por las empresas para dificultar o impedir una adquisición hostil. Desde una perspectiva teórica podemos diferenciar dos clases o tipos de medidas, según el órgano social en el que se manifiestan. Por un lado, podemos hablar de medidas tendentes a dificultar el control de la junta general por parte de un tercero; y por otro lado podemos referirnos a medidas tendentes a dificultar el control del órgano de administración.

Los blindajes relativos a la junta general se traducen fundamentalmente en cláusulas estatutarias que intentan reducir el poder de decisión del accionista que acumule un número importante de derechos de voto. Los ejemplos más habituales en nuestra práctica mercantil son las limitaciones al número máximo de votos que un accionista o grupo puede emitir; el establecimiento de mayorías reforzadas para la adopción de determinados acuerdos; o la celebración de pactos parasociales entre diversos accionistas relativos al derecho de voto.

Por su parte, los blindajes relativos al órgano de administración, se reflejan también normalmente en disposiciones societarias a través de las cuales se intenta dificultar la toma de control del órgano decisorio de la sociedad. Entre ellas se observan en nuestra práctica medidas como el establecimiento de determinados requisitos para poder acceder al consejo; las renovaciones escalonadas de consejeros; o incluso podríamos reconducir a esta categoría, la fijación de cláusulas de indemnización para el caso de cese del administrador (paracaídas dorados).

2.2.- De entre este abanico de medidas preventivas, quizá la más polémica, y también la que más atención ha despertado últimamente entre los estudiosos y en los propios medios de comunicación, es la de la limitación del número máximo de votos que un mismo accionista o grupo puede emitir.

En efecto, como es sabido, nuestro ordenamiento ha eliminado recientemente la posibilidad de que las sociedades cotizadas reflejen en sus estatutos disposiciones tendentes a limitar el derecho de voto de sus accionistas. La medida, popularmente bautizada como «enmienda del ladrillo», ha entrado precisamente en vigor, tras una larga vacatio, el pasado día uno de julio. Es por ello que es un buen momento para realizar una breve reflexión sobre la misma, y recordar alguno de los problemas que se asocian a los blindajes en general y a las limitaciones al derecho de voto en particular.

En nuestro derecho las limitaciones al derecho de voto fueron introducidas por la ya lejana Ley de Sociedades Anónimas de 1951. El objetivo de esta medida no era otro que el de ofrecer protección al accionista minoritario frente al poder de voto de los accionistas mayoritarios. Se trataba pues de una medida dilutoria de carácter democratizador en el contexto del régimen plutocrático que impera en las sociedades capitalistas. Asimismo, se perseguía también con esta medida, potenciar la dispersión accionarial al objeto de sentar las bases para el funcionamiento de un incipiente mercado de capitales.

Las limitaciones al derecho de voto se mantuvieron a lo largo del tiempo en nuestra legislación mercantil, sin que ello hubiera despertado mayores recelos o suspicacias. Puede afirmarse incluso que tras la adaptación de nuestro derecho de sociedades a la normativa europea a través del Texto Refundido de 1989, y en un contexto de europeización de nuestro derecho, así como de nuestro mercado, numerosas sociedades cotizadas españolas introdujeron en sus estatutos medidas precautorias tendentes a limitar el poder de voto de posibles terceros que pretendieran tomar el control de la entidad.

Esta situación, sin embargo, tal como indicábamos anteriormente, ha sido truncada de raíz por nuestro legislador. De una forma sorpresiva, y por tanto sin el debate y reflexión que toda reforma de este calado requiere, se ha optado por eliminar la posibilidad de que las sociedades cotizadas puedan poseer en sus estatutos limitaciones a los derechos de voto, manteniéndose no obstante tal posibilidad en el ámbito de las sociedades no cotizadas.

La razón esgrimida para este cambio, ha sido el considerar que las limitaciones al derecho de voto resultan perniciosas para un correcto funcionamiento de los mercados de capitales. El hecho de que un socio no pueda ejercer el derecho de voto en la proporción en que participa en el capital social, debilita el mercado de control, y por tanto fortalece la posición de la dirección de la sociedad ajena a la disciplina de mercado.

Es pues evidente que el problema que subyace a los blindajes y a las limitaciones del derecho de voto en particular, no es otro que su posible colisión con las exigencias de un correcto funcionamiento de los mercados de capitales. Veamos pues a continuación algunos aspectos de esta vertiente del problema, para luego estar en disposición de extraer las oportunas conclusiones.

3.- Blindajes y mercados de valores

Es evidente que un mercado de capitales debe ofrecer al inversor la posibilidad de que se ejercite una auténtica disciplina de mercado sobre las sociedades que participan en el mismo. En este sentido, y en lo que a nuestro tema concierne, los blindajes pueden ser, sin lugar a dudas, contemplados como mecanismos perturbadores del correcto funcionamiento del mercado.

En efecto, si una sociedad posee algún tipo de blindaje, va a ser más difícil que pueda ser adquirida por un tercero, y por tanto las medidas preventivas servirían para que consolidasen en el poder administradores ineficientes en perjuicio de los accionistas. En este sentido no habría inconveniente en afirmar, que los blindajes pueden representar medidas de defensa de los administradores en perjuicio no sólo del mercado, sino también de los propios accionistas de la compañía.

Este planteamiento, no obstante, peca de excesiva simplificación. El blindaje no es otra cosa que una medida instrumental. Es una herramienta societaria, de naturaleza normalmente estatutaria, que como todas las herramientas admite diversidad de usos. Un uso pernicioso sería sin duda el que posibilitaría a los administradores ineficientes perpetuarse en el poder en detrimento de los intereses del mercado y de los propios accionistas. Pero no sería evidentemente un uso pernicioso aquél que otro que sirviera para alcanzar objetivos legítimos que los propios accionistas han querido proporcionarse a través de la inclusión en estatutos de las medidas que hubieran considerado conveniente establecer. En este sentido los blindajes serían instrumentos de los accionistas al servicio de sus propios intereses.

Estudios empíricos han demostrado que el valor de la acción de una compañía, no se halla inexorablemente vinculado a la existencia o no de blindajes en la sociedad. El mercado pues, no castiga necesariamente la existencia de blindajes. Es más, en ocasiones no existe duda de que los blindajes poseen efectos beneficiosos para los accionistas, tanto a nivel de otorgarles mayor capacidad de negociación en procesos de adquisición, como de favorecer la consolidación de proyectos de gestión de maduración a medio o largo plazo.

En estos supuestos, lo que realmente hacen los blindajes, es proteger al accionista frente a posibles nuevos accionistas denominados expropiadores. El hecho de que en una sociedad exista una limitación al derecho de voto, evita que terceros con vocación de control, actúen como socios realmente mayoritarios, sin adquirir la efectiva mayoría del capital social, o en su caso, sin formular la oportuna opa. La limitación al derecho de voto, es desde este punto de vista, un blindaje de la posición del accionista común ante terceros accionistas que sin adquirir el control pretendan ejercitarlo.

Privar al socio de esta herramienta, bajo el pretexto de que puede ser también usada por los administradores, no parece que sea la solución más adecuada. Para evitar el atrincheramiento de los administradores, no se requeriría más medida que la imposición de medidas de neutralización obligatoria. Esto es, que por expresa disposición legal se levantaran cualquier tipo de limitaciones al derecho de voto, en caso de formularse una opa. De este modo se conciliarían perfectamente el derecho de sociedades y el derecho de los mercados de capitales. No es ésta en ningún caso una propuesta novedosa, toda vez que ordenamientos de países vecinos, como es Francia, la aplican sin ningún tipo de problema ni distorsión en el correcto funcionamiento del mercado de valores.

A quien desee adquirir el control de una sociedad, nuestro ordenamiento, así como el de los países de nuestro entorno, le obliga a formular opa. Quien no desee adquirir el control de una sociedad, no se verá obligado a formular opa, pero tampoco podrá comportarse como socio dominante de la sociedad, toda vez que ello supondría adquirir el control en fraude de ley al no haber pasado a través del mecanismo de la opa obligatoria. Al objeto de evitar que se pueda producir tal riesgo, el establecimiento de medidas dilutorias como la limitación de los derechos de voto, parece del todo punto procedente. El blindaje en este sentido no sería más que un mecanismo desincentivador de conductas expropiatorias en perjuicio de los socios. Se trataría pues de una medida de protección del accionista.

Al margen de lo indicado, no debemos olvidar que la supresión de las limitaciones al derecho de voto, puede tener también efectos perniciosos en relación al propio funcionamiento de los mercados de valores.

Un mercado de capitales tanto mejor funcionará, cuanta mayor dispersión de la propiedad exista. En este sentido se ha podido constatar que existe una directa relación entre la estructura de la propiedad en sociedades con blindajes y sin blindajes. Las tasas de concentración de la propiedad son mayores en las sociedades sin blindajes que en las sociedades con blindajes. La conclusión pues, no es difícil de extraer. Los blindajes favorecen la dispersión accionarial, y por ende la dispersión de la propiedad, la profundidad de los mercados, y por ello la correcta formación de precios. En un mercado financiero como el español, con unas importantes tasas de concentración de propiedad en sus sociedades cotizadas, es pues evidente que la supresión de las limitaciones al derecho de voto, no constituye la mejor medida para favorecer una mayor dispersión accionarial.

4.- Conclusión

De lo dicho debe extraerse una sencilla conclusión: los blindajes no deben considerarse ni intrínsecamente malos ni intrínsecamente buenos. Esto es, ni son per se ineficientes ni eficientes. Ello significa que el ordenamiento no debiera haber actuado como lo ha hecho nuestro legislador, prohibiendo sin más en el ámbito de las sociedades cotizadas, una herramienta de blindaje como es la limitación a los derechos de votos.

Desde una óptica puramente societaria, nada obsta a que los accionistas, haciendo uso del principio de autonomía de la voluntad, configuren los estatutos de sus sociedades en la forma y manera que estimen conveniente. Ello no ha de tener más limitaciones que las generales de nuestro derecho privado común y societario, y en el caso de sociedades cotizadas, las que se desprenden de la normativa sobre mercados de valores.

El legislador debiera haber permitido la permanencia de esta herramienta, entrado simplemente a regular el uso que se hace de ella. En este sentido, un mecanismo de neutralización obligatoria de las medidas hubiera sido más que suficiente para resolver los posibles problemas que plantean los blindajes. El razonamiento es bien sencillo. Si el blindaje disuade de la presentación de opas, la ley debe garantizar que ante la presentación de una opa se neutralicen las medidas defensivas.

Eliminar sin más determinados blindajes, so pretexto de que sirven para permitir el atrincheramiento de equipos directivos ineficientes, puede provocar efectos perversos tanto para los propios accionistas como para los mercados. Si la reforma lo que consigue al final es un cambio de expropiadores del valor del accionista, es evidente que de poco ha servido. Si además provoca el efecto colateral de favorecer las concentraciones de propiedad en los mercados financieros, era mejor no haberla adoptado.

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