Regulación del abuso de mercado y tokens economics

REGULACIÓN DEL ABUSO DE MERCADO Y TOKENS ECONOMICS[1]

I. INTRODUCCIÓN

En la Europa continental la autorregulación y la autorresponsabilidad penal empresarial^[2] han sido y son objeto de debate doctrinal en el ámbito de la sociedad del riesgo y de la incertidumbre (Ungewissheit) como formas de autoorganización social (Möslein)[3]. Esta se vincula a la primera década del siglo XIX (Collin)[4] coincidiendo con la Primera Revolución Industrial y la derrota de Napoleón en Waterloo unida a la especulación bursátil en Londres con inmensas ganancias obtenidas por una supuesta información privilegiada (Caso Nathan Rothschild,1815)[5]. Autoorganización social que se sitúa en el marco de la génesis y la expansión del capitalismo mediante la ars mercatoria reflejada en el “kameralismus” alemán y, concretamente, en el centro bancario y comercial de Frankfurt (Hegel)[6] al gestionar los bonos gubernamentales (Weidmann)[7] denominado por Campagnolo^[8] la “especificidad germánica sobre la unidad jurídica financiera”. Siendo, posteriormente, Frankfurt eclipsado por Berlín ante la desconfianza de los banqueros como principales tenedores de los títulos[9].

Los mercados financieros no quedan al margen de la incertidumbre o riesgo (“negocios de riesgo”)[10] generada por la regulación y descentralización, p.ej. tokens economics –mayorista^[11] y minorista[12]-, la autorregulación sobre abuso de mercado (información privilegiada y manipulación), la especificidad del subsistema (Daníelsson)[13] y la “crucial” distinción entre “riesgo” e “incertidumbre”(Davies)[14]. Así, se infiere de la normativa de la Comisión Europea y del Congreso de los EEUU.

La regulación y autorregulación sobre abuso de mercado se fundamenta en el continente europeo en una Política criminal inspirada en el Derecho penal simbólico (García Arán)[15] y en los Estados Unidos en la overcriminalizing^[16].  Se intenta reforzar la función de llamada de atención que tienen los tipos penales”(Appelfunktion)[17] en detrimento de los ilícitos civiles y administrativos. Tipos penales del Título XIII del Libro II del Código Penal (CP) sobre el orden socio-económico que no se basan en una correcta ordenación “sin un bien jurídico estricto” (Feijoo Sánchez)[18], sino más bien en desorden generador de incertezav(incertus an incertus quando)[19] para las personas físicas y jurídicas en ausencia de seguridad jurídica que parafraseando al civilista Pintó Ruiz[20] y al administrativista Esteve Pardo[21] debería tenerse presente por todo legislador como máxima prioridad.

II. AUTORREGULACIÓN Y COOPERACIÓN 

Las innovaciones que genera la Cuarta Revolución Industrial en los mercados financieros en las que intervienen megacorporaciones(p.ej.Facebook-Libra Project en e-money)^[22] causan  incertidumbre[23], riesgos[24], nuevas regulaciones y supervisiones (RegTech/SupTech) experimentales^[25] pero también constituyen un componente de crecimiento (Schumpeterian Growth)^[26] y de oportunidades. Prototipos regulatorios (sandbox)^[27]–p. ej. Fintech[28]– se diseñan mediante protocolos[29] para los mercados de valores por autoridades reguladoras nacionales[30], asociaciones entre estados de ámbito transnacional-p.ej. angloamericano^[31]-, gobiernos^[32], autoridades supranacionales (ESMA-EBA)^[33], organismos privados supranacionales^[34] y clusters financieros con repercusión en la Governance of Financial Globalization (Cunliffe)[35]. Llegándose a cuestionar la soberanía financiera europea en un mundo digital (Beau)^[36] de New Lex Mercatoria (Kasper/Streit/Boetke)^[37] con propuestas de creación del European Digital Lab por la supervisora francesa Autorité des Marchés Financiers (AMF)[38] para desarrollar “token security platforms”.  Implementación europea de las propuestas realizadas en el marco de la innovación, reflexión, con intervención de los actores, y de cierto sector de la doctrina administrativa alemana(Mösslein)^[39] mediante la autorregulación del sector financiero con la posible repercusión penal (Feijoo Sánchez)^[40],

Nuevos desafíos y retos económicos-financieros-tecnológicos van conectados a la autorregulación y cooperación internacional^[41], con resultados o soluciones de difícil predicción. Esta dificultad en el conocimiento y la consiguiente prognosis en el pensamiento científico fue planteada por Schumpeter^[42] y Popper^[43]. Tesis ampliada posteriormente por Hayek^[44] invocando a Barnett^[45]:”Es tan difícil predecir quién probará estar en posesión de la justa combinación de aptitudes y oportunidades para encontrar el mejor camino, como la manera o el proceso mediante el cual diferentes clases de conocimiento y habilidad se combinarán para lograr la solución del problema”. Teniendo reflejo en la imposibilidad de predicción del cambio del sistema económico del futuro[46] (p.ej. crisis sistémica mundial agravada por la pandemia de la Covid-19- con posibles efectos financieros[47] y monetarios[48]) excepto la realizada sobre el euro por la doctrina angloamericana(Mody)[49] y la industria financiera en Fintech(Belinky)[50] pudiendo ser objeto de Derecho administrativo sancionador[51]. Sin embargo, tanto la Comisión Europea como los Estados Unidos pretenden anticiparse al futuro mediante la criminalización del abuso de mercado en los mercados financieros.

La Comisión Europea con la<<MADII/MAR>>[52] recurre a la Política criminal del Derecho penal simbólico para regular “el buen funcionamiento de los mercados de valores”[53] de forma contradictoria y moralizante a diferencia de la Política Agrícola Comunitaria Común (PAC) y de la Política de Pesca Común (PPC)[54] según el Art. 6(4) del <<MAR>>^[55], a las que son aplicable la normativa sobre prácticas comerciales desleales[56]. Siendo la legislación de la competencia, comunitaria y nacional, la que debería regular Fintech según Rodríguez^[57], tesis que compartimos.

El Reglamento de abuso de mercado<<MAR>> es objeto de crítica por asociaciones profesionales supranacionales[58] y la doctrina alemana (Hopt/Kumpan)[59] por la posible intervención de información privilegiada en adquisiciones y fusiones de empresas, en detrimento de normas de competencia, p.ej. el Reglamento (UE) nº 1227/2011 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 25 de octubre de 2011, sobre la integridad y la transparencia del mercado mayorista de la energía[60]<<REMIT>>-siglas en inglés-.

Esta dinámica expansiva del Derecho penal económico (Feijoo Sánchez)[61] y del bursátil (Nieto Martín/Foffani)[62], como delitos de peligro abstracto, está directamente vinculada con la norma primaria constituida por la regulación de los instrumentos financieros<<MiFID/MiFIR>>[63]-calificada (RegTech/SupTech) por Zetsche/Arner/ Buckley/Bucher/Weber[64] formando parte del Big Bang II en los mercados de capitales-y por <<Prospectus 3>>[65], con transposición en el TRLMV. Se intenta combatir supuestas prácticas de abuso de mercado con la criminalización, p.ej.spot FX contracts[66].

Por los Estados Unidos se regulan los mercados financieros mediante la Dodd-Frank Act Public Law (2010), y, posteriormente, por un lado, con la Economy Growth Regulatory Relief , and Consumer Protection Act de 3 de enero de 2018, que requiere a la SEC un estudio sobre los beneficios y riesgos de la negociación algorítmica y las entidades que participan en operaciones algorítmicas sujetas a regulación federal[67]. Y, por otro, con la National Market System Stock Alternative Trading Systems (“NMS Stock ATSs)[68] de 18 de Julio de 2018. Normativa que se complementa con el proyecto de ley criminalizando el uso de información privilegiada en trámite en el Senado^[69]. No exento de debate y reproche doctrinal[70] entre resoluciones de archivo de casos por los tribunales después de investigación por la fiscalía y la SEC de inversores por supuesta información privilegiada en la adquisición de empresas, p.ej. Caso Anadarko Petroleum Corp.[71].

III. INFORMACIÓN ASIMÉTRICA

Las regulaciones de los mercados financieros sobre la “revolución Fintech”[72], pretenden mitigar, aparentemente, la información asimétrica(p.ej.tokens)[73]. Sin embargo, en las políticas de los gobiernos nacionales y supranacionales que las fomentan interviene “el gobierno paralelo de los intereses organizados y la hipertrófica extensión del aparato estatal” según Hayek[74] y los  lobbies[75] en la defensa de sus intereses que en el abuso de mercado se traduce en más exceso punitivo (Gómez Iniesta)[76] y represión[77] mediante la Política criminal del Derecho penal simbólico <<MADII/MAR>> y la Política-financiera con <<MiFID/MiFiR>>, y <<Prospectus3>>. Incluso, con estas políticas, la Comisión Europea genera confusión si se contrasta con <<REMIT>> que evidencia duplicidad regulatoria mediante la técnica game theory (the prisoners’ dilema)[78] beneficiando a los más poderosos en régimen de monopolio o cuasi-monopolio afectando seriamente en la competencia. Ello no obsta a que la complejidad, la opacidad, el moral hazard-adverse selection[79], la posible información privilegiada[80] sea generada por el propio subsistema (p.ej. “CLOs 2.0”[81], ETFs[82], Spot FX[83], derivados[84]), las megacorporaciones (GAFA)^[85] en Fintech-p.ej.robo advisors[86]-, bancos de inversión[87] y  las multinacionales[88]. Información que puede causar una infravaloración de los riesgos por los nuevos actores en los mercados financieros obligando a los tradicionales (entidades aseguradoras y financieras)  asumir más riesgo para la obtención de más rentabilidad (Bezhoska)^[89] con posibilidades de convertirse en riesgo sistémico[90].

IV. SAFE HARBOURS, ¿CAUSA DE JUSTIFICACIÓN O AUSENCIA DE TIPICIDAD? 

La autorregulación y la autorresponsabilidad penal empresarial de los mercados financieros continentales se contempla en el abuso de mercado (art. 13 <<MAR>>) y en el Reglamento Delegado (UE) 2016/908 de la Comisión, de 26 de febrero de 2016 que lo complementa. Asimismo, la autorregulación regulada, dictada por reguladores internacionales-públicos y privados- y nacionales, tiene reflejo supranacional,p.ej. en el FX Global Code of Conduct [“the Code”]^[91]-nomas de soft law-información (art.15<<MAR>>)^[92]. Estos códigos de conducta y normativa suscitan  incertidumbre e incerteza a los operadores aunque “primen” en los sistemas jurídicos los intereses económicos, legítimos, sobre el riesgo de manipulación (Sáez Lacave/ Gutiérrez Uritaga)^[93]. Intereses ubicados en el ámbito de los calificados (“negocios de riesgo”) por la doctrina administrativista (Esteve Pardo)^[94], la civilista (Diamantis)[95]–Caveat Emptor– y la penalista (Feijoo Sánchez)^[96].

En este contexto, la Comisión Europea con la regulación del <<MAR>> genera incerteza en los mercados financieros al intentar diferenciar operaciones lícitas de las ilícitas (p.ej.Price-Volume limits, Block trades, iceberg orders)[97] empleando la cuestionada técnica legislativa del <<método Lamfalussy>>  carente de legitimidad por el “singular método legislativo”(Nieto Martín)[98]. Los delitos de información privilegiada y manipulación de mercado continúan adoleciendo “de un importante grado de indeterminación“ (Nieto Martín)[99], causan incertidumbre e inseguridad jurídica y precisan “una interpretación restrictiva según el principio constitucional de determinación del juez penal o el órgano sancionador”[100].

Interpretación restrictiva, de la interpretación teleológica[101], del ordenamiento primario (art.25.1 y 2;art 26.1 y 2 <<MiFiR>>; <<Prospectus3>>) que puede realizarse con la norma secundaria mediante los safe harbour – “puertos seguros” (art.5 <<MAR>>)[102]– o las operaciones discrecionales de autocartera (art. 126 TRLMV) [103], no consideradas manipulación de mercado[104]. Esto es, mediante la Circular 2/2019, de 27 de noviembre, de la CNMV sobre contratos de liquidez[105],  la regulación de la información privilegiada en tokens[106] siguiendo las tesis de la CNMV-ESMA, SEC y CFTC ante la transición del EONIA al nuevo tipo de referencia €STER[107] en la Europa continental y del LIBOR en los mercados angloamericanos[108]. Facilitando seguridad jurídica a los operadores de los mercados financieros mediante la concreción del riesgo permitido y el principio de confianza[109]. Y, evitando, incerteza e incertidumbre que implique la intervención de la norma secundaria a través del abuso de mercado.

Por tanto, si los arts. 282, 284 y 285CP son tipos penales en blanco[110] cabe plantear si los ‘hechos’ descritos como safe harbours o puertos seguros por la CNMV- ESMA, SEC y CFTC pueden subsumirse en el error de tipo (art.14.1CP) o en el error de prohibición (art.14.3CP) ante una eventual imputación penal (p.ej.”Price-Volume limits, Block trades, iceberg orders, Chinese walls[111],etc.). O, alternativamente, en la buena fe contractual(art. 7 del Código Civil)-con remisión al art. 4 de la Ley de Competencia Desleal-, los usos(art.1258 CC)[112] y en el principio Caveat Emptor que impera en los negocios.

V. CONCLUSIÓN

La autorregulación y la autorresponsabilidad penal empresarial en la regulación del abuso de mercado y en tokens economics tiene que basarse en el principio de proporcionalidad (art.5 TFUE) [113] y en el principio de flexibilidad[114]. Siendo los safe harbour un instrumento idóneo en caso de imputación penal para la aplicación del error de tipo o de prohibición. Así, se evitaría la incertidumbre normativa^[115] que genera la expansión del Derecho penal bursátil (ej. criminalización spot FX contracts), garantizando la confianza y seguridad jurídica. Sin olvidar, en nuestra opinión, que el Derecho de la competencia comunitario y nacional son el cauce legal más idóneo ante la estrecha vinculación del <<REMIT>> con la <<MADII/MAR>>  (p.ej.índices de referencia CDS, índices de índices)[116] o ante un derivado negociado en un OTC[117].

[1] En homenaje y recuerdo al Prof.Dr.Don Josep Joan Pintó Ruiz.

[2] Vid.FEIJOO SÁNCHEZ(2019),La imputación objetiva y subjetiva en los delitos económicos.Tratado de Derecho Penal Económico, (Dir.)Antonio Camacho Vizcaíno,AAVV, tirant lo Blanch,Valencia, pp. 148-150.Cfr.HEINE(2006),Modelos de responsabilidad jurídico-penal originaria de la empresa. Gómez-Jara Díez(Coord.),Modelos de autorresponsabilidad penal empresarial. Propuestas  globales contemporá- neas,AAVV,Thomson Reuters Aranzadi, pp.169ss.Cfr.DARNACULLETA i GARDELLA (2015), Estrategias del Derecho ante la incertidumbre y la globalización. M.Mercé Darnaculleta i Gardella, José Esteve Pardo, Indra Spiecker gen. Döhmann (eds.), Marcial Pons, pp.24. Cfr. ESTEVE PARDO(2009),Las prácticas de mercado como instrumento de regulación. Buenas prácticas y Prácticas Aceptadas por el regulador. Derecho de la regulación económica. Dir. Santiago Muñoz Machado, AAVV, iustel, pp.669-683.

[3] MÖSLEIN(2018)Privatrechtliche Regelsetzungsfragen der wissenschaftlichen Kooperationsform: Angebot des Gesetzgbers oder selbstgestaltetes Recht?.Ordnung der Wissenschaft. Berliner Symposium, Eberbach/Hommelhoff(Hrsg.),pp.107.

[4] COLLIN(2015), Estrategias del Derecho..op.cit,pp.247.

[5] Vid.BLANQUER CRIADO(2014), La CNMV (su transparencia y responsabilidad),tirant lo Blanch, Valencia, pp. 45,507.

[6] HEGEL(1824-1825,IV), Philosophie des Rechts, Verlesungen.

[7] WEIDMANN(2020),Change and continuity. Speech delivered at Deutsche Börses’s New Year’s reception. Deutsche Bundesbank,pp.9.

[8] CAMPAGNOLO(2019),Hegel et l’économie politique de son temps. Archives de Philosphie, Hiver, T.82-Cahier 4-Revue trimetrielle, Institut des Sciences Humaines et Socials, París,pp.572.

[9] Vid.WEIDMANN(2020),Change and continuity,cit.pp.9.

[10]Vid.FEIJOO SÁNCHEZ(2019),La imputación objetiva y subjetiva en los delitos económicos…op.cit,pp. 150.

[11] Vid.COMMITEE ON PAYMENTS AND MARKET INFRASTRUCTURES[CPMI](2019),Wholesale digital  tokens, December.

[12] Vid.PEIRCE,H.M.(2020),Running on Empty: A Proposal to Fill the Gap Between Regulation and Decentralization, Securities Exchange Commission, Feb 6,pp-3-5 . https://www.sec. gov/news/speech/ peirce-remanks-blockress-2020-02-0.

[13] DANIELSSON(2012),Financial Risk Forecasting. The Theory and Practice of Forecasting Market Risk, with Implementation in R and Matlab, Wiley Finance, Chichester, West Sussex, United Kingdom,pp.185.

[14] DAVIES(2017),Corporate Governance Beyond Neoliberalism, agency,  democracy and co-operation. The Oxford Handbook of Mutual, Cooperative, and co-owned Business, Edited by Jonathan Michie/ Joseph K.Blasi and Carlo Borzaga, Oxford University Press, New York,pp.448.

[15] GARCÍA ARÁN(2008),El Derecho penal simbólico.Malas Notícias, Medios de Comunicación, Política Criminal y Garantías en España, Tirant lo Blanch, pp.191-203.

[16] Vid.COPLAND/MANGUL(2018),Overcriminalizing America. Report 2018, Manhattan Institute.mdi4. manhattan-institute.org/sites/default/files/R-JC-0818.pdf.

[17] GARCÍA ARÁN(2008), El Derecho penal simbólico..op.cit.pp.201.

[18] FEIJOO SÁNCHEZ(2019),La imputación objetiva y subjetiva en los delitos económicos..,op,cit,pp.142.

[19] Vid.FINKENAUER(2009), Bedingung und Befristung, EuP HWB.hwb-eup2009. mpipriv.de/index.php/ Bedingung _und_Befristung.

[20] PINTÓ RUIZ(2019),Seguridad jurídica, certeza y claridad. Editorial. Economist&Jurist|Octubre|nº 234, pp.1.www.economistjurist.es.

[21] ESTEVE PARDO(2009),Las prácticas de mercado instrumento de regulación. Buenas prácticas y prácticas aceptadas por el regulador. Derecho de la regulación económica.(Dir.)Santiago Muñoz Machado,AAVV,iustel,pp.682.

[22] Vid.BRAINARD,L.(2020),The Digitalization of Payments and Currency: Some Issues for Consideration, Symposium on the Future of Payments. Stanford Graduate School of Business, Stanford, California, February 5,pp.10.https://www.federalreserve.com.Cfr.LANE,T.(2020),Money and payments in the digital age. CFA Montréal FinTech DV2020.Montreal, Quebec. February 25, pp.5.https://www.bis.org/ review/ r200311d.htm.Cfr.FERNÁNDEZ,Enric(2019), Diners digital. Editorial, IM10 Informe Mensual, Número 438, Octubre,Caixa Bank Research,pp. 1.www.caixabankresearch. com. Cfr.JÓDAR ROSELL/ NAKAGAKI (2020), Els bancs davant les noves formes de diners, Nous Paradigmes 2020. Les grans tendencies que condicionaran l’economia els pròxims anys, pp.94-97.Caixa Bank Research.www.caixabankresearch. com/sites/default/files/nuevosparadigmas2020 cat.pdf.Cfr.ESMA(2019),Report on Trends, Risks, and Vulnerabilities, No.1, 19 February|50-155-1040,pp.39ss.www.esma.europa.eu.

[23] Vid.ESMA(2019),Advice.Initial Coin Offerings and Crypto-Assets,9 January|157-1391,pp.18.www. esma. europa.eu.

[24] Vid.ALDASORO/GAMBACORTA/GIUDICI/LEACH(2020),The drivers of cyber risk, BIS Working Papers No.865, May,pp.38.www.bis.org.

[25] Vid.FERNÁNDEZ TORRES(2019),RegTech en el sector financiero: una aproximación preliminar. Revolución digital, Derecho mercantil y token  economía. AAVV. Ana Felícitas Muñoz Pérez(Dir.), Carmen De la Orden De la Cruz, Cristina Laburta(Coord.), tecnos,pp.561-579.Cfr.BARONTINI/HOLDEN (2019), Proceeding with caution-a survey on central bank digital currency, BIS Papers, No.101, January,pp.2-12. www.bis.org.Cfr.ARMSTRONG(2018),Developments in RegTech and SupTech. RegTechs: Feedback from First Experiments – París Dauphine University, Paris, 27 November.www.esma.europa.eu.

[26] Vid.SCHUMPETER(1950) Capitalisme, Socialisme i Democràcia (Capitalisme, Socialism and Democracy, Harper&Brothers, 3ªed.).Traducc. Antoni Montserrat i Jaume Casajuana, Edicions 62, 1ªEd., Barcelona, 1960 pp.137.Cfr.MOKYR(2013),Progress, useful knowledge, and the crisis of the industrial revolution. Institutions, and industrialization, AAVV, Edited by Avner Greif, Lynne Kiesling&John V.C., New York, Princeton University Press.pp.37.

[27] Vid.ESMA(2020),Report on Trends, Risks, and Vulnerabilities, No.1,19 February|50-155-1040,pp.39. Cfr.PALÁ LAGUNA(2019), Sandbox como experiencia regulatoria. Revolución digital..op.cit.pp.171-184. Cfr.WUERMELING(2018),2nd.Annual FinTech Conference, 27 February, pp. www. bis. org/review/r118 0307d.htm.

[28] Vid.MANZANARES MARTÍN(2019):<<[..]Blockchain..préstamos peer to peer(P2P), pagos y servicios de cambio de divisas online, monederos digitales y dinero electrónico, asesoramiento automatizado(robo advice), inteligencia artificial, análisis de datos(big data), criptomonedas,etc..>>, Fintech: ¿Amenaza o acicate desde la perspectiva del Derecho de la Competencia?, Anuario de Derecho de la Competencia, Civitas-Thomson Reuters,pp.36.

[29] Vid.PEIRCE,H.M.(2020), Running on Empty:A Proposal to Fill the Gap Between Regulations…cit.pp.5.

[30] Vid.CNMV (2018),Nuevas Preguntas y Respuestas dirigidas a empresas FinTech sobre actividades y servicios que pueden tener relación con la CNMV, 6 de julio.www.cnmv.es.Cfr.Art.53.2 TRLMV.

[31] Vid,CFTC-FCA(2018),Cooperation Arrangement. Cooperation and the Exchange of Information on Financial Technology Innovation, February 19.www.cftc.gov|www.fca.org.

[32] Vid.MINISTERIO DE ASUNTOS ECONÓMICOS Y TRANSFORMACIÓN DIGITAL(2020), El Gobierno aprueba el proyecto de ley para el establecimiento de un marco seguro de pruebas(sandbox) para la innovación tecnológica en el ámbito financiero, 28 de Febrero. Nota de prensa. mineco.gob.es.

[33] Vid.ESMA/EBA/EIOPA(2018),Report FinTech: Regulatory sandboxes and innovation hubs, pp. 16ss. www.esma.europa.eu.

[34] Vid.FINANCIAL STABILITY BOARD-FSB-(2019), FinTech and market structure in financial services. Market developments and potential financial stability implications, February.www.fsb.org.Cfr. BASEL COMMITEE ON BANKING SUPERVISION-BCBS-(2018),Sound Practices Implications of fintech developments for banks and bank supervision, February.www.big.org. Cfr.OICV-IOSCO(2017),Research Report on Financial Technologies(FinTech),February.www.iosco.org. Cfr.SWIFT(2016), SWIFT response to the CPMI-IOSCO consultative report on “Cyber resilience of financial market infrastructures”, February. 23.www.swift.com.

[35] CUNLIFFE(2020),Governance of Financial Globalization. Speech German Economic Council Annual Finance Conference,Berlin,11 february.pp.7.www.bankof england.co.uk./news/speeches. Cfr. Philippon (2020), On Fintech and Financial Inclusion. BIS Working Papers No 841, February. www.bis.org

[36] BEAU(2019),What European financial sovereignty in a digital world?, “Assises de la Technologie Financière”, París, October 17.https://www.bis.org/review/r191025a.htm

[37] KASPER/STREIT/BOETKE(2018),Institutional Economics Property, Second.Ed. Edward Elgar,Cheltenham ,UK*Northampton, MA,USA,p.401.Cfr.FERNÁNDEZ ROZAS/ARENAS GARCÍA/DE MIGUEL ASENSIO(2016), Derecho de los negocios internacionales, AAVV, Quinta  Ed.,iustel,pp.37-38. Cfr.SPARKE (2013): <<[..] global mercatocracy: the global business class of trade lawyers, trade officials, financiers, economic experts and pro-business politicians who have put the global patchwork of trade treats in place..>>, Introducing Globalization. Ties, Tensions and Uneven Integration, Wiley-Balckwell,pp-185.Cfr.van HOUTTE(2002),The Law of International Trade, Thomson Reuters(legal) Limited,pp.24-25.

[38] AMF(2020),Review and analysis of the application of financial regulations to security tokens,27 February, París.www.amf-france.org.pp.30.

[39] MÖSSLEIN(2018),Genuine Self-Regulation in Germany: Drawing the line, February 20. https://papers. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=3119247.

[40] FEIJOO SÁNCHEZ(2019),La imputación objetiva subjetiva en los delitos económicos,op.cit.pp.148 y 189.

[41] Vid.CPMI]&BOARD OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMISSION[IOSCO](2019), Responsibility E: A compilation of authorities’ experience with cooperation, December.www.bis.org| www.iosco.org. Cfr.DAVIES(2017), Corporate Governance Beyond Neoliberalism, cit.

[42] SCHUMPETER(1950), Capitalisme, Socialisme I Democràcia,op.cit.,pp.117.

[43] POPPER(1957),La Miseria del Historicismo(The Poverty of Historicism).Traducc.,Pedro Schwartz, Tittivilus,2015.

[44] HAYEK(1959),Los Fundamentos de la Libertad(The Constitution of Liberty).Traducc. José Vicente Torrente, 4ª Ed-, Unión Editorial, 1982,pp.54.

[45] BARNETT(1953),Innovation:The Basis of Cultural Change, New York,pp.19-65.

[46] Vid.MITCHELL/WRAY/WATTS(2016),Modern Monetary Theory and Practice: An Introductory Text, The University of Newcastle, Callaghan, Australia,pp.54.

[47] Vid.CNMV(2020), Boletín Trimestral 1/2020:2.3 Perspectivas:..prohibición de ventas en corto durante cierto tiempo.elevada volatilidad del mercado incentivando la negociación algorítmica y de alta frecuencia..Ejercicios de back test por hipotéticas quiebras de los miembros más relevantes de la cámara de contrapartida central(ECC), BME Clearing…,pp.41-52.www.cnmv.es.Cfr. CLEMENTS,R.(2020), Are ETFs Making Some Asset Managers Too Interconnected to Fail?, The  CLS Blue Sky Blog Columbia Law School’s blog on corporations and the capital markets?, April 7.https://clsbluesky.law.columbia. edu/2020/04/07/are-etfs-making-some-asset-managers-too-intercon nected-to-fail.

[48] Vid.AUER/CORNELLI/FROST(2020),Covid-19, cash, and the future of payments, BIS Bulletin No 3, 3 april.www.bis.org.

[49] MODY(2020),EuroTragedy, Oxford University  Press, Oxford, United Kingdom.Cfr.BORIO(2019),The international role of the euro: down but not out.”Strengthening the international role of the euro”: European and international perspectives, 4 April.www.bis.org.

[50] Vid.BELINKY,M.(2017), Santander InnoVentures adds two new UK and one US fintech businesses to its portfolio. Santander InnoVentures , London/Madrid,12  July. http:/santanderinnoventures.com.

[51] Vid.Case(2020)CFTC v. Fintech Investment Group, Inc., Compcoin LLC and Alan Friedland nº 6:20-cv-00652.In the United States District Court for the Middle District of Florida, April 16.www.cftc.gov.

[52] Vid.CASTILLO GARCÍA(2019),Split en el mercado de valores:¿sanción administrativa o penal?, Economist &Jurist|Octubre|Nº234,pp.24-31.www.economistjurist.es.

[53] Vid.CDO.(2)<<MAR>>.

[54] Vid.BHAGWATI(2013), critica que la avaricia y la codicia, socialmente, están más asociadas al mercado bursátil que a la agricultura, la distribución y la pesca. Financial Crises. Will Preventing Future Financial Crises. Require Concerted International Rulemaking?. Controversies in Globalization Contending Approaches to International Relations, AAVV, Edited by Peter M.Haas|John A. Hird, Los Angeles, pp.118-119.

[55] Vid.CDO.(22)<<MAR>>.Cfr.ESMA’s Guidelines on information expected or required to be disclosed on commodity derivatives markets or related spot markets under MAR. Consultation Paper.(2016), 30 March, ESMA|2016|444, pp. 18.www.esma.europa.eu.

[56] Vid.DIRECTIVA(UE) 2019/633 del Parlamento Europeo y del Consejo de 17 de abril de 2019 relativa a las prácticas comerciales desleales en las relaciones entre empresas en la cadena de suministro  agrícola y alimentaria, DOUE 25.4.2019 L111/59.

[57] RODRÍGUEZ,J.L.(2019), Fintech desde la perspectiva de la promoción de la competencia. Regulación Financiera y Fintech.A/A, Fernando Zunzunegui(Dir.), AAVV,Thomson Reuters Aranzadi,.pp.43-57.

[58] FIA/ISDA(2016), Consultation Response to ESMA’S Consultation Paper on its guidelines on information expected or required to be disclosed on commodity derivatives markets related spot markets under MAR, May 20.www.fia.org|www.isda.org.

[59] HOPT/KUMPAN(2018), Insidergeschäfte und Ad-hoc-Publizität  bei M&A,  Unternehmenskäufe und übernahmeangebot und Marktmissbrauchsverordnung(MAR), Max Planck Institute for Comparative and International Private Law. Research Paper Series. No. 18/9, 23.07.18.https://ssrn.com/abstract=32256 88.

[60] DOUE L 326,8.12.2011.Cfr.CDOS.(18), (20), (44),(51)<<MAR>>.Cfr.ESMA(2015),Final Report. Draft technical  standard on the Market  Abuse Regulation.28 September |ESMA|2015|1455, pp.45, 47,98, 166, 169 y 172.www.esma.europa.eu.

[61] FEIJOO SÁNCHEZ(2019),La imputación objetiva y subjetiva en los delitos económicos…op.cit.pp.150.

[62] NIETO MARTÍN/FOFFANI(2018),Abusos de mercado y Derecho penal:España e Italia frente al impulso europeo. Liber Amicorum. Estudios  Jurídicos en Homenaje al Prof. Dr. h. c. Juan Terradillos Basoco, tirant lo Blanch, Valencia .pp.331.

[63] Vid.CASTILLO GARCÍA(2019), Split en el mercado de valores,op.cit. pp.29.

[64] ZETSCHE/ARNER/BUCKLEY/BUCKER/WEBER(2019),The Future of Data-Driven Finance and RegTech. Lessons from EU Big Bang II.  Law Working Paper Series. Paper number 2019-005, Faculty of Law, Economics and Finance, Université du Luxembourg, pp.45.https://ssrn.com/abstract=3359399.

[65] Vid.Reglamento(UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de junio de 2017, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado y por el que se deroga la Directiva 2003/71/CE.DOUE 30.6.2017 L 168/12.

[66] Vid.ESMA(2019)-Securities and Markets-Stakeholder Group-SMSG-:<<II.Extension of the scope of MAR to spot contracts>>,Advice to ESMA. Response to ESMA’S Consultation paper on MAR review report. pp. 2-3, 4 December.www.esma.europa.eu/smsg.

[67] Title V, Encouraging capital formation, Sec.502.SEC Study on Algorithmic Trading.

[68] SEC(2018),Report of Investigation Pursuant Section 21(a) od the Securities Exchange Act of 1934. Se considera DAO Entity, Dark Pools. Cfr.CFTC(2019),Impact of Automated Orders in Futures Markets.www.cftc.gov.

[69] SENATE US AN ACT, To amend the Securities Exchange Act of 1934 to prohibit certain securities trading and related communications by those possess material, nonpublic information, December 9,2019,H.R. 253411TH Congress,1^ST Session.

[70] Vid.C.COFEEE,J.(2020), The Blaszczak Bombshell: Are We Returning to a “Parity of Information” Theory of Insider Trading?, The CLS BLUE Sky Blog. Columbia Law School’s Blog on corporation and the capital markets, Editor-At-Large Reynolds Holding February 26.https://clsbluesky.law.columbia.edu/2020/02/ 26/the-blaszczak-bombsell-are-we-returning-to-a-parity-of-information-theory-of-insider-trading/. Cfr. WOODY(2020),K.E.,The New Insider Trading, CLS Blue Sky, Columbia Law School, January 3, clsbluesky. law.columbia.edu/2020/01/03/the-new-insider-trading/.

[71] USDISTRICT COURT SOUTHERN DISTRICT OF NEW YORK, SEC vs. ONE OR MORE UNKNOWN TRADERS IN THE SECURITIES OF ANADARKO PETROLEUM CORPORATION, Case 1:19-cv-03785-GHW, December 2019.Cfr.SHUBBER(2020),SEC drops insider trading allegations over Anadarko deal, Financial Times, January,8.https://www.ft.com/content/e8a52d92-3220-11ea-9703-eea0cae3f0de.Cfr.ROBINSON(2019) Mystery Anadarko Investors Charge Insider Trading SEC, April,29, Bloomberg.www.bloomberg.com.

[72] Vid.MANZANARES MARTÍN(2019),Fintech:¿Amenaza o acicate desde la perspectiva del Derecho de la Competencia?,op.cit.pp.43.

[73] Vid.PEIRCE,H.M.(2020),Running on Empty:A Proposal to Fill the Gap Between Regulation..op.cit.pp.4.

[74] HAYEK(1976), Derecho, Legislación y Libertad,Vol.,El  Orden Político de una sociedad libre(traduc. Luis Reig Albiol), Unión Editorial, Madrid, pp.243.

[75] MULCAHY(2015), Lobbying in Europe, Hidden Influence, Privileged Access, pp.19.www.transparency. org.

[76] GÓMEZ INIESTA(2020), La protección penal de la información privilegiada.Derecho penal económico y teoría del delito.AAVV,Eduardo Demetrio Crespo(Dir.),Mónica De la Cuerda Martín y Faustino García De La Torre García(Coords.), tirant lo blanch, Valencia, 2020,pp.640

[77] Vid.AKERLOF/SPENCE/STIGLITZ(2001),Markets with asymmetric information. Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel. The Royal Swedish Academy of Sciences , October 10. https:// www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/2001/press-release/.Cfr.AGÉNOR/MONTIEL(2015), Development Macroeconomics, Princeton University Press. Princeton and Oxford, New Jersey, United States, Fourth edition, pp.147.

[78] Vid.KRUGMAN/WELLS(2018), Microeconomics, Worth Publishers, Fifth Edition, New York,pp.422-425. Cfr.NAGEL/BAYONA, KEIRANDISH/ MOUSAVI(2017), Reinhard Selten, the dualist. Routledge Handbook of Behavioral Economics. AAVV.  Edited by FRANTZ/CHEN/DOPER DOFFER/HEUKELON/ MOUSAVI, Henry Ling Limited, United Kingdom,pp.68-82.Cfr.SELTEN,R.(1999),Game Theory and economic behavior: Selected essays, Northampton, M.A. Elgar.

[79] Vid.MANKIW/TAYLOR(2011), Economics, Hampshire, UK, Second .ed., South-Western.pp.467-473.

[80] Vid.SÁEZ LACAVE/GUTIÉRREZ URTIAGA(2019), Recompras y operativa de acciones propias, Boletín Trimestral IIIT ,CNMV.www.cnmv.es. Cfr.MATTI(2018),Global Algorithmic Capital Markets. High Frequency Trading, Dark Pools, and Regulatory Challenges, Oxford University Press, Oxford, United Kingdom. Cfr.WU,W.(2014), Information Asymmetric and Insider Trading, November.http://home.uc chicago.edu/n-www.u0/papers.html.

[81] CLOs(Collateralized Loan Obligations).Vid.FSB(2019).Cfr.WILKINS,C.A.(2019),Financial Stability in an Uncertain World, International Finance Club of Montréal, Montréal, Quebec, November 19,pp.5.bis. org/review/r/19122og.pdf. Cfr.The Loan Syndications and Trading Association v. Securities and Exchange Commission and Board of Governors of the Federal Reserve System. Court of Appeals for the District of Columbia Circuit, No.17-5004, February 9,2018.

[82] ETFs(Exchange-Traded Funds).Cfr.WILKINS,C.A(2019), Financial Stability in an Uncertain World.cit.pp.4.

[83] Vid.ESMA(2019),II.Extension of the scope of MAR to spot contracts..cit.Cfr.LORING(2000),pp.97ss

[84] Vid.ELTON/GRUBER/BROWN/GOEZTMANN(2017), Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Ninth edition, Wiley Custom.

[85] GAFA(Google,Amazon,Facebook,Apple).Acrónimo  empleado en los mercados financieros. Cfr. MAIJOOR(2020),Innovation on a Grand Scale-Afore Consulting 4th. Annual FinTech and Regulation Conference, Brussels, 3 March,pp.2. www.esma.europa.eu.

[86] Vid.FROST,J(2020),The economic forces driving fintech adoption across countries, WP nº 838, BIS, 4 February.https://www.bis.org/pub/work838.htm. Cfr.PHILIPPON(2019),On Fintech and Financial Inclusion. cit.

[87] Vid.BLIND,K(2016), The impact of regulation on innovation, Handbook of Innovation.Policy impact, AAVV, Edited by Jakob Edler, Paul Cunningham, Abdullah  Gök and Phillip Shapiro, Edward Elgar, Northampton, MA,,pp.455.Cfr.MANKIW/TAYLOR(2011), Economics, op.cit.pp.467-473.Cfr.WILLIAMSON (2011), Macroeconomics, Pearson, Fourth ed.,Boston, M.A.,pp.318.

[88] KOBRIN(2011),Soverignty@Bay. Globalisation , Multinational Enterprise, and the International Political System. The Oxford Handbook of International Business, AAVV, Edited by Alan M.Rugman, Second Ed., Oxford University Press, New York,pp.187-188.

[89] BEZHOSKA(2018),National fintech strategy to be developed, Skopje, December 11.https:www.bis. org/review/r200115b.htm.Cfr.FACARELLO/KURZ(2016):<<[..]Cicero’s discussion of asymmetric information in markets has remained famous(De officiis, III)..>>, Handbook on the History of Economic Analysis, Vol. II. Schools of Thought in Economics,pp.17. Elgar, Glos/Massachussetts. Cfr.BLANQUER CRIADO(2014),pp.45.

[90] Vid.WELBURN/STRONG/NEKOUL/GRANA/MARCINEK/OSOBA/KOIRALA/SETODJI(2020), System risk in the Broad Economy, RAND Corporation, Santa Monica, Calif.www.rand.org/t/RR4185.Cfr.HULL,J.C. (2018), Options, Futures, and Other Derivatives, Ninth Edition, Pearson, Essex, England,pp.859.

[91] Vid.ESMA SMSG(2019),Response  to ESMA’s Consultation Paper on MAR review report, cit.pp.2.

[92] Ibid.

[93] SÁEZ LACAVA/GUTIÉRREZ URTIAGA(2019), Recompras y operativa de acciones propias,op.cit,pp.104.

[94] ESTEVE PARDO(2009), Las prácticas de mercado como instrumento de regulación,op.cit.pp.669-683.

[95] DIAMANTIS,M.(2020),The Light Touch of Caveat Emptor in Crypto’s Wild West,5 April. Iowa Law Review on line[Vol.104].

[96] FEIJOO SÁNCHEZ(2019), La imputación objetiva y subjetiva en los delitos económicos..,op,cit.pp.350.

[97] Vid.ESMA(2017),Opinion.Points for convergence in relation to MAR accepted market practices on liquidity contracts, 25 April|ESMA70-145-76.www.esma.europa.eu.Cfr.ESMA(2015),Final Report.Draft technical standard on the Market Abuse Regulation. cit. pp. 30. Parafraseando a Bustos Ramírez (2004). Normas permisivas con contenido valorativo complejo, Antijuricidad y causas de justificación. Conferencia pronunciada en la Universidad EAFIT, en el marco de las 11 Jornadas de Derecho Penal, Medellín, septiembre.

[98] NIETO MARTÍN/FOFFANI,l.(2018)Abusos de mercado y Derecho penal: España e Italia frente al impulso europeo. op.cit.pp.320.

[99] NIETO MARTÍN(2010),El abuso de mercado: un nuevo paradigma en el Derecho penal económico europeo. El Derecho penal económico y empresarial ante los desafíos de la sociedad mundial del riesgo.(Dirs.) José Ramón Serrano-Piedecasas y Eduardo Demetrio Crespo,Colex,pp.321-322.

[100] Ibid.,pp.322.

[101] Vid.STC. 48/2006,de 13 febrero, Pte.Sala Sánchez, RTC 2006/48;STC 120/2005, de 10 de mayo,Pte.Sala Sánchez,RTC 2005/120, sobre el fraude de ley .

[102] Cfr.Art,25,1. y 2; art.26,1 y 2.<<MiFIR>>.Cfr.ESMA(2017),Opinion.Points for convergence in relation to MAR accepted market practices on liquidity contracts,cit.Cfr.ESMA(2015),Final Report.Draft technical standards on the Market Abuse Regulation,cit.,pp.139-142.

[103] Cfr.Art. 509 Ley de Sociedades de Capital. Cfr.SÁEZ LACAVA/GUTIÉRREZ URTIAGA(2019),Recompras y operativa de acciones propias, op.cit.pp.108.

[104] Vid.SÁEZ LACAVA/GUTIÉRREZ URTIAGA(2019,Recompras y operativa de acciones propias,op.cit.pp. 108.

[105] BOE, Núm., Martes 10 de diciembre de 2019, Sec. I.  Pag. 134196.

[106] Vid.Appendix Token Safe Harbor Proposal.Office of Commissioner Hester M.Peirce.February 6,2020. Proposed Securities Act Rule 195 – Time-limited Exemption for tokens.htpps://www.sec.gov/news/ speech/peirce-remarks-blockress-2020-02-06.Cfr.TRAVIS,H.(2019),Common Law and Statutory Remedies for Insider Trading in Cryptocurrencies. FIU|Law Florida International University. FIU Legal Studies Research Paper Series. Research Paper No.198.Sept.,pp.15.https:ssrn.com/abstract=3409518.

[107] Vid.ESMA(2020), Report on Trends, Risks and Vulnerabilities(TRV), No.1,2020,19 February, pp.19. ESMA50-165-1040.htpps://www.esma.europa.eu/market-analysis/financial-stability.Cfr.EUROPEAN CENTRAL BANK-EUROSYSTEM(2019), Third public consultation by the working group on risk-free rates on the EONIA to €STER Legal Action Plan, May.www.ecb.europa.eu.Cfr.COEURÉ (2018), Waiting for ESTER-the road ahead for interest sate benchmark reform,Frankfurt am Main,25 september, pp.6ss.BIS central bankers’ speeches.www.bis.org.Cfr.Reglamento(UE)2016/1011 del Parlamento Europeo y del Consejo de 8 de junio de 2016 sobre los índices utilizados como referencia en los instrumentos financieros y en los contratos financieros o para medir la rentabilidad de los fondos de inversión, y por el que se modifican las Directivas 2008/48/CE y 2014/17/UE y el Reglamento(UE) nº 596/ 2014. DOUE, 29.6.2016,L171.

[108] Vid.Alterantive References Rates Committee-ARRC-(2020),Releases for New York State Legislation for U.S. Dollar LIBOR Contracts, March 6. newyorkfed. org/.

[109] Vid. STS, Sala Penal, 84/2010, de 18 de febrero de 2010, F.D.Décimo Sexto.Pte.Gómez de la Torre. Roj. 1098/2010.

[110] Vid.DÍAZ Y GARCIA CONLLEDO(2008), El error sobre elementos normativos del tipo penal, La Ley, pp. 428ss.

[111] Vid.ESMA(2015),Final Report.Draft technical standards on the Market Abuse Regulation,cit.pp.30 y 121.

[112] Vid.GARCÍA VICENTE(2013),Comentarios al Código Civil T.VI,AAVV,Dir.Rodrigo Bercovtiz Rodríguez-Cano, Titant lo Blanch,pp.9036-9038.

[113] TFUE(Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea).Cfr.Sentencia del Tribunal de Justicia(Gran Sala), 16 de junio de 2015, asunto C-24/14, Gauweiler y otros c/. Deutscher Bundestag, F.D.67.

[114] Vid.ESMA(2019),Report.Licensing of FinTech business models, 12 July|ESMA50-164-2430, pp.7ss. www.esma.europa.eu

[115] Vid.ESMA(2019),Advice.Initial Coin Offerings and Crypto-Assets,cit.pp.18ss.

[116] Vid.CDOS.(10),(44)<<MAR>>.

[117] Vid.CDO.(10)<<MAR>>.Cfr.AMF(2020),Review and analysis of the application of financial regulations to security tokens, cit. pp.14-15.

Sobre el Autor: Mariano Castillo García es Abogado.