Los Préstamos Convertibles ante la crisis de las tecnológicas

El actual escenario de relativa “crisis” o “cambio de ciclo” en las big tech, y en el sector tecnológico en general, en el que las startups operan principalmente, provocado, entre otros factores, por el fin de la pandemia y por la subida generalizada de los tipos de interés, y por tanto, del aumento del coste de la financiación de la que dependen en gran medida tanto las grandes tecnológicas como las startups, dibuja un escenario de elevada incertidumbre para el sector, con posibles derivadas en nuestro escenario concursal.

Por un lado, cabe esperar que la subida generalizada de los tipos provoque un aumento en el uso, ya de por sí extendido en el sector, de las opciones de financiación alternativas a los instrumentos financieros tradicionales, por lo que el uso de figuras como los Préstamos Convertibles o Convertible Notes, como se los conoce comúnmente, podrían experimentar un cierto repunte.

Por el otro, el cambio de ciclo en el sector tecnológico y la dificultad para las startups que en él operan para obtener financiación en condiciones favorables puede suponer un aumento de las insolvencias de estas sociedades, y su posterior caída en concurso en caso de que no se pueda (o quiera) implementar un plan de reestructuración, aumentando la incidencia de la cuestión que aquí analizaremos, cual es el tratamiento concursal de los créditos derivados de las Convertible Notes.

Sentado el pretexto para tratar la cuestión, empezaremos recordando que las Convertible Notes son préstamos caracterizados por la existencia de un pacto expreso de conversión del derecho de crédito que ostenta el acreedor en capital social del deudor, pacto de conversión que admitirá diferentes modalidades: podrá establecerse la conversión automática, sujeta a las necesarias formalidades, llegada una determinada fecha o ante la concurrencia de un determinado hito; podrá recogerse como facultad unilateral de acreedor o deudor, acotada o no por un determinado plazo, o cualquier combinación o alternativa a las modalidades apuntadas que puedan pactar las partes.

El cambio de ciclo en el sector tecnológico y la dificultad para las startups que en él operan para obtener financiación puede suponer un aumento de las insolvencias. (Foto: E&J)

Sin regulación en España

Rige respecto a esta figura la amplísima libertad de pactos que caracteriza especialmente a los contratos atípicos, en tanto que las Convertible Notes carecen de una regulación propia en derecho español y vienen siendo empleadas principalmente como mecanismo para invertir en sociedades que se encuentran en un primer estadio de su desarrollo de negocio, fundamentalmente startups, permitiendo a éstas captar inversores que podrán acabar entrando o no en el capital de la empresa, si bien lo habitual será su entrada.

Ahora bien, en el caso de que el proyecto empresarial que ha captado determinada inversión mediante este instrumento no salga según lo planeado, la sociedad entre en situación de insolvencia y sea declarado su concurso, los créditos derivados de las Convertible Notes deberán ser objeto de reconocimiento y clasificación en la Lista de acreedores del concurso. Evidentemente, en el caso de que no hayan sido ya amortizados o capitalizados antes de la declaración de concurso, supuesto en que los créditos se habrán extinguido ya.

Pues bien, contrariamente a lo que podría resultar intuitivo y frecuentemente se da por sentado, dada la condición de verdaderos insiders (personas con un conocimiento privilegiado sobre la situación de la empresa debido a su estrecha vinculación con ésta) que suelen tener sus titulares, los créditos derivados de estas Convertible Notes no se verán per se perjudicados en su clasificación como sucede, por ejemplo, con los derivados de los préstamos participativos, situándose al mismo nivel que los créditos de los acreedores comunes del deudor, teniendo la condición de créditos ordinarios. Evidentemente, en cuanto al principal se refiere, los intereses serán siempre créditos subordinados, y asumiendo un escenario en el que los créditos carecen de garantías que puedan determinar un privilegio crediticio.

Y ello pese a que, habitualmente, estaremos ante insiders que lo habrán sido desde el momento del nacimiento del derecho de crédito, en virtud del obligado proceso de due dilligence que ha precedido a la suscripción del instrumento (en el que frecuentemente habrá incluso una valoración de la compañía), y mientras éste siga estando vivo, en virtud precisamente de los derechos de información y, ocasionalmente, de cierta intervención en la toma de decisiones de la sociedad, que se suelen incluir en el clausulado de las Convertible Notes a favor de los prestamistas, como medida de seguimiento y fiscalización de su inversión. Y, cabe añadir, insiders que, en muchos casos, habrán utilizado el instrumento no con la intención de obtener el repago del préstamo sino con la de entrar en el capital de la empresa.

Esta consideración de los créditos como ordinarios se producirá siempre que el préstamo convertible no sea a la vez participativo (por tener estipulado un interés variable en función de la evolución de la actividad de la prestataria) y siempre que el inversor no fuera ya, en el momento de otorgarse el préstamo, socio relevante del deudor (10% del capital tratándose de sociedades no cotizadas) o cualquier otra de las personas especialmente relacionadas con al deudor que establece la norma concursal (miembros del órgano de administración, sociedades del grupo, etc.).

Hay ‘insiders’ que utilizan los préstamos convertibles sólo para entrar en el capital de la empresa. (Foto: E&J)

Proceso de descarte

La conclusión señalada se obtiene producto de un proceso de descarte de los presupuestos legales de subordinación que, puestos en relación con las Convertible Notes, podrían generar alguna duda, esencialmente dos.

En primer lugar, parece claro que no cabe la subordinación con motivo de estar ante un crédito derivado de un contrato con pacto de subordinación general (respecto de todos los demás créditos contra el concursado), a no ser, evidentemente, que al formalizar el instrumento las partes hayan incluido expresamente este pacto o se desprenda nítidamente, del conjunto del clausulado del contrato, la existencia de un pacto tácito en tal sentido.

En ausencia de este pacto, expreso o tácito, el crédito no podrá subordinarse. Lo impide el necesario carácter restrictivo de la subordinación en sede concursal, que no permite subordinar créditos en supuestos distintos de los expresamente contemplados, pues no cabe inferir que el pacto de conversión del crédito en capital que caracteriza las Convertible Notes implique per se un acuerdo entre las partes para perjudicar el crédito del prestamista frente al resto de acreedores comunes del deudor en tanto no se haya producido su capitalización. Tal asunción resultaría excesiva, pues cabe presumir que si la voluntad de las partes hubiera sido esa la habrían reflejado inequívocamente en el contrato que rige su relación.

El supuesto es claramente distinto del que atañía a los créditos derivados de préstamos participativos previamente a su inclusión expresa dentro de los créditos subordinados por pacto contractual con motivo de la promulgación del texto refundido de la Ley Concursal en el año 2020, cuando se entendía mayoritariamente que el mero hecho de haber formalizado las partes un préstamo como participativo implicaba la aceptación convencional de la subordinación del crédito resultante, pues la norma extraconcursal que regulaba (y sigue regulando) los préstamos participativos ya establecía que éstos se situaban después de los acreedores comunes, en orden a la prelación de créditos. Por tanto, las partes conocían y aceptaban de antemano las consecuencias de utilizar este instrumento, lo que llevaba a concluir la señalada aceptación convencional de la subordinación en caso de optar por un préstamo participativo.

La ausencia de regulación expresa de las Convertible Notes y por ende de cualquier previsión legal de postergación de los créditos resultantes impide extrapolar esta solución. No cabe inferir que el optar las partes por esta figura implique la aceptación de una subordinación del crédito que no está prevista en norma alguna.

En segundo lugar, tampoco cabría la subordinación por entender que el acreedor resultante del préstamo convertible es titular indirecto del capital social del deudor, y por tanto persona especialmente relacionada si lo es en porcentaje relevante, aún en los casos en que la capitalización del crédito se presente como una facultad unilateral del acreedor (si dicha facultad se ha reservado al deudor o depende de que se dé algún hito, con mayor motivo).

De nuevo, el carácter restrictivo de la subordinación crediticia concursal impide la interpretación extraordinariamente amplia del concepto de titularidad indirecta que se requeriría para sostener que la facultad de capitalizar el crédito y, por tanto, de obtener la condición de socio relevante, aún discrecional, sea suficiente para tener un control indirecto del capital del deudor. Menos aun cuando la condición de socio relevante directo solo se puede obtener a costa del crédito, de modo que no podría coexistir la condición de acreedor con la de socio, cuando, precisamente, la norma concursal exige, para que opere la subordinación, que la condición de socio concurra en el momento del nacimiento del derecho de crédito.

En definitiva, descartado el encaje en alguno de los supuestos legales de subordinación, el crédito deberá clasificarse necesariamente como ordinario, con todo lo que ello conlleva.

Los acreedores resultantes de las ‘Convertible Notes’ pueden resultar decisivos para la aprobación del convenio concursal del deudor. (Foto: E&J)

Orden de prelación de pagos

Más allá de la consecuencia evidente en cuanto al orden de prelación de pagos se refiere, donde estos acreedores insiders ostentarán el mismo rango que los proveedores y demás acreedores comunes del deudor, puede suceder, en función de la estructura del pasivo concursal del deudor, que los acreedores resultantes de las Convertible Notes resulten decisivos para la aprobación del convenio concursal del deudor, posibilitando con su adhesión al convenio su aprobación y con ello sometiendo a las correspondientes quitas y esperas al conjunto del pasivo concursal no privilegiado. En el caso más extremo, los acreedores comunes no insiders del deudor podrían ver cómo aquellos que a corto plazo serán socios relevantes de la empresa les imponen con su apoyo al convenio las quitas y esperas que éstos hayan pactado con la sociedad, con una afectación que puede ser muy limitada para estos futuros socios, en función de los términos en que se hubiera recogido el pacto de capitalización en el préstamo convertible.

El actual marco regulatorio o, mejor dicho, la ausencia de éste en lo que se refiere a las Convertible Notes, propicia disfunciones y soluciones que, en función del caso, pueden no resultar equitativas.

Destaca especialmente la diferencia en el tratamiento de los acreedores de préstamos participativos con respecto a los de las Convertible Notes, ya apuntada. Dicha diferencia de trato no parece estar justificada atendiendo a las características de ambas figuras: por estar el interés remuneratorio vinculado (incluso parcialmente) a la evolución de la actividad de la empresa prestataria, el acreedor verá subordinado su crédito, mientras que el inversor que, frecuentemente, habrá suscrito el préstamo convertible como vía de entrada en el capital de la empresa, teniendo contractualmente recogida dicha facultad, verá como su crédito se sitúa entre los acreedores comunes del deudor. Tampoco desde la óptica de la cercanía al deudor de estos acreedores, pues en la mayoría de los casos el verdadero insider será el acreedor del préstamo convertible y no tanto el del participativo, teniendo habitualmente el primero mayor conocimiento y ascendencia sobre la sociedad que el segundo.

Cabe preguntarse si una futura regulación de las Convertible Notes mantendría o no esta situación. Lo razonable es pensar que no, aunque las cuestiones de política legislativa escapan a menudo de cualquier pronóstico. En todo caso, no parece ser esta una cuestión que el legislador vaya a abordar a corto plazo, tras haber tenido recientemente una doble oportunidad para hacerlo, con la promulgación de la conocida como Ley de Startups en diciembre del pasado año 2022 y, sólo unos meses antes, en septiembre, con la profunda reforma del texto refundido de la Ley Concursal que tuvo lugar con motivo de la transposición de la Directiva europea sobre reestructuración e insolvencia.

Así las cosas, las Convertible Notes continuarán siendo un instrumento de indudable atractivo para los inversores, comparativamente con otros similares, desde la perspectiva de la posición de éstos ante un eventual escenario de crisis empresarial de las sociedades en que hayan decidido invertir.