Las acciones ¿de lealtad?

Las acciones de lealtad tienden a usarse, no por las sociedades de capital disperso que necesiten incentivar a sus accionistas, sino más bien por las sociedades con un socio de control que por medio del voto doble busca reforzar la posición e influencia de la que ya disfruta

Una de las novedades más vistosas y salientes de la reforma de la Ley de Sociedades de Capital («LSC«) operada por la Ley 5/2021, de 12 de abril, ha consistido en la atribución de carta de naturaleza en nuestro ordenamiento a las conocidas como «acciones de lealtad» o, por emplear los términos legales, «acciones con voto adicional doble por lealtad» (art.527 ter LSC). Se trata en esencia de acciones que atribuyen un voto doble a los accionistas que mantengan la titularidad ininterrumpida de las mismas durante un plazo mínimo de dos años. La figura solo se permite para las sociedades cotizadas que opten además por incorporarla a los estatutos (sistema de «opt-in«), para lo que se imponen ciertas mayorías reforzadas y hasta un atípico régimen de «renovación» del acuerdo a los cinco años de su aprobación (art.527 sexies LSC). Las sociedades que la prevean deben llevar un libro registro especial en el que deben inscribirse los accionistas que quieran recibir el voto doble, y al que se atribuye carácter público, con el fin de que accionistas e inversores puedan conocer tanto los derechos de voto existentes en cada momento (en función de los socios que disfruten del voto por lealtad) como los cambios inmediatos que puedan experimentar esos derechos (dependiendo de los socios que hayan solicitado su inscripción y estén cumpliendo el oportuno periodo de fidelidad o de «maduración» de dos años).

“Las acciones de lealtad le atribuyen al socio una fuerza o capacidad de voto superior a la que proporcionalmente debería corresponderle en función de dicha participación”. (Foto: Economist & Jurist)

La trascendencia de la figura se evidencia recordando que la regla de proporcionalidad entre participación en el capital social y derecho de voto ha sido tradicionalmente considerada como un genuino principio ordenador de las sociedades anónimas. En la sociedad limitada la proporcionalidad tiene un simple carácter dispositivo, por la libertad reconocida a los estatutos para servirse de criterios alternativos a los efectos de repartir o atribuir los derechos de voto (voto plural, voto por cabezas, etc.). Pero en la sociedad anónima se prohíben con carácter general las acciones que de forma directa o indirecta alteren la proporción entre valor nominal y derecho de voto (arts. 96.2 y 188.2 de la LSC). Este principio admitía hasta ahora dos únicas excepciones: las acciones sin voto, que se caracterizan por configurar una clase de acciones que compensa la falta de derecho de voto con un privilegio económico; y las limitaciones estatutarias del número máximo de votos (arts.188.3 y 527 LSC), que tradicionalmente han estado rodeadas de cierta polémica en nuestro ordenamiento (el Código de Buen Gobierno de las sociedades cotizadas las desaconseja en su recomendación 1ª), y que en la práctica siguen empleando unas pocas sociedades cotizadas con el fin -por lo general vergonzante e inconfesado- de dificultar la formación de paquetes significativos y de limitar la capacidad de influencia de quienes los adquieran. Y a estas excepciones se han sumado ahora las acciones de lealtad, que de alguna forma se presentan como el reverso de las limitaciones del número máximo de votos. Ambas tienen en efecto un carácter subjetivo, en el sentido de que tanto el voto doble como la limitación se aplican al accionista subjetivamente considerado, sin incorporarse al contenido de derechos propio de las acciones ni configurar por tanto una clase  especial (como evidencia, en las acciones de lealtad, que el voto doble se pierda en caso de transmisión de la acción, lo que impide que el valor de aquel pueda ser realizado o «monetizado» por el accionista). Pero las dos figuras operan de forma opuesta: mientras que la limitación priva al socio de parte de los votos que deberían corresponderle por su participación en el capital (los que excedan del límite fijado en estatutos), las acciones de lealtad le atribuyen por el contrario una fuerza o capacidad de voto superior a la que proporcionalmente debería corresponderle en función de dicha participación.

Los motivos para la introducción de la figura se adivinan detrás del título mismo de la Ley 5/2021, que a su vez reproduce el de la Directiva UE 2017/828 que ha sido objeto de trasposición (aunque esta última no contempla las acciones de lealtad ni obliga a los Estados miembros a preverlas). Se trataría de fomentar «la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas» y de combatir el cortoplacismo que -se alega- aquejaría a los mercados de valores, por la vía de incentivar a los accionistas para mantener su inversión en el largo plazo con la atribución de un voto doble. Pero estos elevados y bienintencionados propósitos, que se relacionan a su vez con el mantra de la «sostenibilidad» que algunos pretenden erigir en el nuevo paradigma del movimiento del gobierno corporativo, adolecen de cierta ingenuidad y falta de realismo, como evidencia la experiencia práctica de otros países como Francia e Italia que disponen de la figura desde hace años. Porque en términos generales las acciones de lealtad tienden a usarse, no por las sociedades de capital disperso que necesiten incentivar a sus accionistas, sino más bien por las sociedades con un socio de control que por medio del voto doble busca reforzar la posición e influencia de la que ya disfruta. Al fin y al cabo, si los accionistas minoritarios -incluyendo los institucionales- tienden a atribuir una nula o escasa relevancia a su capacidad de voto, por la famosa «apatía racional» que preside su actuación, no parece que la simple posibilidad de doblar estos votos constituya un poderoso incentivo para alterar o modificar los criterios temporales de inversión con los que suelen operar.

Junto a esta razón de fondo, el legislador español, en una clara manifestación del fenómeno de competencia regulatoria que es frecuente en el continente europeo, ha querido también permitir en nuestro país una figura conocida en otros países de nuestro entorno. De esta forma se busca evitar el riesgo de que algunas sociedades españolas puedan verse tentadas a trasladar su domicilio social a jurisdicciones más flexibles y permisivas en cuestiones de voto plural o privilegiado (así ocurrió singularmente en Italia, que decidió regular la figura después de que FIAT se mudara a Holanda con el fin de poder preservar el control de la familia Agnelli mediante un sistema de voto reforzado). Y se pretende también facilitar los procesos de salida a Bolsa, que se han retraído últimamente en la mayoría de los países, por la vía de permitir que los socios fundadores puedan servirse de las acciones de lealtad para proteger su posición de control de la compañía (circunstancia esta que llevó a la CNMV a promover activamente la introducción de la figura en nuestro ordenamiento). De hecho, en este último caso se permite que los accionistas con dos años de antigüedad que se inscriban en el correspondiente libro registro puedan beneficiarse del voto doble por lealtad desde la fecha de admisión a cotización de las acciones (art.527 octies LSC), sin necesidad por tanto de cumplir el plazo de espera de dos años desde la inscripción.

Por lo demás, la consecuencia que se derivará para las sociedades que introduzcan la figura de las acciones de lealtad en sus estatutos es que el número de sus derechos de voto, que normalmente es fijo y cambia solo con las operaciones de aumento o de reducción de capital que impliquen emisión o amortización de acciones, se convierta a partir de ahora en variable y elástico. Aunque es probable que las variaciones tampoco sean excesivas, por el reducido número de accionistas que en la práctica suelen solicitar el voto doble (en la experiencia italiana, por ejemplo, no es infrecuente que lo solicite solo el socio de control), lo cierto es que los derechos de voto estarán sujetos a un permanente proceso de variación, dependiendo de los accionistas que soliciten el voto doble, de que lo hagan por todas o una parte de sus acciones, y de que aquellos que lo disfruten renuncien total o parcialmente al mismo o lo pierdan por la transmisión de sus acciones. Y esta circunstancia trasciende con mucho de lo anecdótico, si se recuerda que los derechos de voto dobles por lealtad han de tenerse en cuenta en todo caso a efectos tanto de la obligación legal de formular una OPA como del deber de comunicación de participaciones significativas que rigen en las sociedades cotizadas (art.527 quinquies.2 LSC). Porque con las acciones de lealtad el número de derechos de voto de un accionista, y por extensión sus obligaciones bajo ambos regímenes, dependerán no solo de las compras o ventas de acciones que voluntariamente realice, sino también de otras circunstancias ajenas a su control, como sería en particular la atribución o pérdida de votos dobles por los demás accionistas de la sociedad. En materia de OPAs, por ejemplo, la consecuencia es que tendrá que formular una OPA obligatoria quien adquiera una participación inferior al 30% del capital pero supere este porcentaje de los derechos de voto por disponer de votos dobles, o que por el contrario pueda eludir la OPA el accionista que supere la barrera del 30% del capital cuando sin embargo disponga de un porcentaje inferior de los derechos de voto, por la existencia de otros socios con votos dobles por lealtad.