Los titulares de swaps, la titularidad de las acciones y la legitimación para impugnar la resolución de la CNMV

Sentencia del Tribunal Supremo (Sala de lo Contencioso-Administrativo, Sección 3.ª) núm. 1232/2022 de 3 octubre (RJ\2022\5014).

Cuestión que reviste interés casacional

Consiste en determinar si los titulares de swaps están legitimados activamente para impugnar ante la jurisdicción la autorización de OPAS cuando dichos swaps están vinculados a las acciones objeto de la operación.

 Consideraciones de la sala de casación

• Sobre los contratos de permuta financiera (swaps o equity swap)

Declara la sala que, aunque no está definido legalmente, el swap o equity swap es un producto habitual en el tráfico mercantil. Se trata de un acuerdo de intercambio financiero en el que una de las partes se compromete a pagar con una cierta periodicidad una serie de flujos monetarios a cambio de recibir otra serie de flujos de la otra parte, caracterizándose porque el contenido de las prestaciones de las partes aparece vinculado al valor de un activo subyacente que puede consistir en acciones (en el caso de autos, acciones de Telepizza) pero también puede recaer sobre materias primas, bonos, conjuntos de valores cotizados, índices de valores, tipos de cambio, etc.

En la práctica mercantil, se distingue entre los swaps OTC («over the counter», sobre el mostrador), cuyo contenido se negocia entre las partes de forma singular e individualizada; y aquellos otros swaps negociados y contratados en mercados organizados y cuyo contenido está estandarizado.

En palabras del Tribunal Supremo, aunque se trata de un derivado financiero relativamente complejo, “el swap tiene mucho de envite o apuesta, en el sentido de que el contenido de las prestaciones de las partes, tanto las entregas periódicas como el valor de liquidación final, se vincula a la evolución que curse el activo subyacente -por ejemplo, en el caso de acciones, importe de los dividendos y el valor de la acción en el momento de la liquidación del swap-, con la incertidumbre y el consiguiente riesgo que ello comporta”.

En el caso de autos, la entidad Polygon (recurrente en el proceso de instancia y también en casación) concertó con tres bancos -UBS, Deutsche Bank y Société Générale- unos contratos de permuta financiera (equity swaps) en los que el activo subyacente eran las acciones de Telepizza, de forma que Polygon asumía el riesgo de la disminución del valor razonable de las acciones de Telepizza que habían sido adquiridas por aquellas tres entidades bancarias, que eran titulares de acciones de Telepizza, aunque bien podían no haberlo sido pues podrían haber optado por dar cobertura a su posición mediante otra clase de derivados financieros. Lo destacable es que Polygon no fue nunca titular de acciones de Telepizza, ni pretendía serlo, pues el contrato de swap no le daba acceso a la titularidad de las acciones en ninguna circunstancia.

(IMAGEN: E&J)

Por ello, entiende la Sala que, cuando la recurrente alega que «cuando se produjo la referida Opa de exclusión, tenía una participación significativa del 11,822 % en Telepizza a través de varios contratos de permuta financiera o equity swaps, debidamente comunicados a la CNMV», tal afirmación no puede ser asumida sin objeciones, pues la entidad recurrente no era entonces, ni lo sería luego, accionista de Telepizza, ni el contrato de swap le otorgaba derecho alguno sobre las acciones de esta entidad. Es decir, Polygon no tenía participación alguna en Telepizza.

La normativa reguladora de las ofertas públicas de adquisición de acciones

El Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición, regula en su articulado las distintas modalidades de ofertas públicas de adquisición (OPAs), tanto las que se formulan con carácter obligatorio (artículo 3 y concordantes), como las ofertas por exclusión de negociación (artículos 10 y 11), la oferta pública de adquisición por reducción de capital mediante adquisición de acciones propias (artículo 12) y las ofertas voluntarias (artículo 13).

La oferta pública de adquisición debe dirigirse a los titulares de acciones de la sociedad cotizada, a los titulares de derechos de suscripción y a los titulares de obligaciones convertibles y canjeables en ellas. No contemplándose en la regulación que la OPA se dirija a los titulares de instrumentos financieros que, como los equity swaps no otorgan derecho alguno a la adquisición o suscripción de acciones. Esto no significa que los swaps sean una figura ajena a la normativa reguladora del mercado de valores, puesto que, al ser habituales los contratos de permuta swaps en el tráfico mercantil aparecen contemplados como instrumentos financieros en el apartado d/ del Anexo del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores aprobado por Real Decreto-legislativo 4/2015.

En este sentido, los artículos 23.1 y 28.1.b/ del Real Decreto 1362/2007, de 19 de octubre, que traspone al ordenamiento jurídico español las obligaciones de transparencia de información relativa a entidades cotizadas, obligan a informar a la CNMV de la titularidad de swaps, ya se liquiden en efectivo o en acciones. Pero el hecho de que tal exigencia de notificación a la CNMV se aplique también a los titulares de swaps, lo mismo que a los titulares de acciones, no puede entenderse como una equiparación de aquellos con estas.

Reconoce la Sala que aun cuando es cierto que el titular del swap tiene un interés económico en la evolución del valor subyacente (en el presente caso, acciones de Telepizza), en la medida en que va a incidir en el resultado de su inversión, ello ni lo convierte en accionista, ni ese interés económico deriva de la relación jurídica entablada entre los tres elementos subjetivos intervinientes en la OPA -la entidad que formula la oferta de compra (Tasty Bidco, S.L.U.), los accionistas a los que se dirige la oferta de compra, y la CNMV que la autoriza- pues deriva de un acuerdo privado ajeno a aquella relación como es el contrato de permuta (swap) suscrito por Polygon Global Partners con las tres entidades bancarias a las que antes nos hemos referido.

Jurisprudencia sobre la legitimación para promover el recurso contencioso-administrativo

La doctrina jurisprudencial sobre la legitimación activa interpreta el artículo 19 LJCA y la noción de interés legítimo de manera muy amplia, pero no obstante queda excluida la legitimación de la persona física o jurídica que pretenda recurrir actuando como mero defensor de la legalidad, sin justificar la existencia de relación o vinculación entre el objeto del proceso y su esfera de intereses.

(IMAGEN: E&J)

El interés legítimo es definido jurisprudencialmente como la titularidad potencial de una posición de ventaja o de una utilidad jurídica por parte de quien ejercita la pretensión y que se materializaría de prosperar ésta. Esa concreta relación entre la persona física o jurídica y la pretensión ejercitada en cada proceso explica el carácter casuístico que presenta la legitimación.

Por otra parte, la jurisprudencia viene señalando de forma reiterada que las objeciones relativas a la legitimación ad causam, en tanto que vinculadas a la relación específica entre una persona y la situación jurídica que es objeto de litigio, es una cuestión relativa a la controversia de fondo.

Sobre las especificidades del caso de autos a efectos de determinar la legitimación

Resalta la sala los siguientes puntos:

• Cuando se produjo la Opa de exclusión la recurrente, Polygon Global Partners, no era accionista de Telepizza, ni lo sería después, pues el contrato de swap no le daba acceso a la titularidad   de las acciones en ninguna circunstancia.
• En su calidad de titular de los equity swaps la recurrente tenía un interés económico en la evolución del valor subyacente (acciones de Telepizza), en la medida en que iba a incidir en el resultado de su inversión. Pero ese interés económico no deriva de la relación jurídica entablada entre los tres elementos subjetivos intervinientes en la OPA -Tasty Bidco, S.L.U. (entidad que formula la OPA), los accionistas a los que se dirige la oferta de compra y la CNMV que la autoriza- sino que surge de un acuerdo privado, ajeno a aquella relación, como es el contrato de permuta (swap) suscrito por Polygon Global Partners con las entidades bancarias UBS, Deutsche Bank y Société Générale.
• De lo anterior resulta que el interés económico de la recurrente no es una derivación o consecuencia de la OPA, sino que tiene un origen ajeno a ésta, al ser fruto de un contrato privado de permuta en el que las partes acuerdan vincular su suerte -el montante de sus prestaciones- a la evolución de un valor de referencia.
• Este interés económico así generado, exógeno a la OPA, no determina que Polygon Global Partners esté legitimada para impugnar una oferta pública de adquisición a la que no ha sido llamado, porque no le corresponde, por más que el resultado de dicha OPA pueda incidir en la inversión de la recurrente.
• Si se reconociera al titular de los swaps legitimación para impugnar la OPA dirigida a los accionistas de Telepizza se estaría desdoblando el número de sujetos legitimados para recurrir, propiciando posicionamientos contrapuestos, pues los accionistas y los titulares de swaps pueden tener intereses distintos y aun contrarios. Más aun, se estaría desvirtuando o, si se prefiere, falseando, la eventual relación de sintonía o de controversia entre los sujetos intervinientes en la OPA, pudiendo darse el caso de que una oferta pública adquisición aceptada por todos los accionistas, sus destinatarios naturales, fuera en cambio impugnada en vía judicial -y eventualmente anulada- por alguien a quien la OPA no va dirigida.
• Las disfunciones descritas en el apartado anterior se multiplicarían progresivamente si el valor subyacente del swap no fuera, como sucede en este caso, un concreto título valor (acción de Telepizza) sino un grupo o conjunto de valores o un determinado índice bursátil. En tales casos el planteamiento de la recurrente, caso de ser asumido, llevaría a reconocer al titular del swap legitimación para impugnar en vía judicial toda clase de incidencias o vicisitudes referidas a cualquiera de los valores integrantes del grupo o índice tomado como referencia, por la sola razón de que pudiera resultar afectada su inversión, confiriendo así al titular del swap una suerte de legitimación universal, lo que de ninguna manera resulta aceptable”.

Tribunal Supremo. (Imagen: archivo)

RESPUESTA DE LA SALA A LA CUESTIÓN QUE REVISTE INTERÉS CASACIONAL

“Los titulares de swaps que se liquidan en efectivo y que no dan acceso a la titularidad de las acciones (valor subyacente) carecen de legitimación para impugnar ante la Jurisdicción Contencioso-Administrativa la resolución de la Comisión Nacional del Mercado de Valores que autoriza una oferta pública de adquisición de las acciones a las que viene referido el derivado financiero”.